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赛伍技术光伏背板行业全球龙头

更新时间:2021-11-24

  赛伍转债发行规模7亿元,债项与主体评级为AA-/AA-级;转股价32.9,截至2021年10月25日转股价值96.38元;各年票息的算术平均值为1.33元,到期补偿利率15%,属于新发行转债一般水平。按2021年10月25日6年期AA-级中债企业到期收益率6.92%的贴现率计算,债底为82.95元,纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款,若全部转股对总股本的摊薄压力为5.32%,对流通股本的摊薄压力为8.34%,对现有股本摊薄压力较小。

  截至2021年10月25日,公司前三大股东苏州高新区泛洋科技发展有限公司、银煌投资有限公 司、上海汇至股权投资基金中心(有限合伙) 分别持有占总股本28.99%、18.48%、12.27%的股份,控股股东未承诺优先配售,根据现阶段市场打新收益与环境来预测,首日配售规模预计在75%左右。剩余网上申购新债规模为1.75亿元,因单户申购上限为100万元,假设网上申购账户数量介于850-950万户,预计中签率在0.0018%-0.0021%左右。

  公司所处行业为光伏设备(申万三级),从估值角度来看,截至2021年10月25日收盘,公司PE(TTM)为61.85倍,在收入相近的10家同业企业中较高,市值126.84亿元,低于同业平均水平。截至2021年10月25日,公司今年以来正股下跌18.30%,同期行业指数上涨6.18%,万得全A上涨6.18%,上市以来年化波动率为59.58%,股票弹性较大。公司目前股权质押比例为5.52%,质押风险较低。其他风险点:1. 行业周期风险;2.产业政策变动风险;3.技术迭代风险;4.下游应用较为集中风险。

  赛伍转债规模较小,债底保护一般,平价低于面值,市场或给予20%的溢价,预计上市价格为116元左右,建议积极参与新债申购。

  风险提示:违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、?XML:NAMESPACE PREFIX = W /正股波动风险、上市收益溢价低于预期

  赛伍转债发行规模7亿元,债项与主体评级为AA-/AA-级;转股价32.9,截至2021年10月25日转股价值96.38元;各年票息的算术平均值为1.33元,到期补偿利率15%,属于新发行转债一般水平。按2021年10月25日6年期AA-级中债企业到期收益率6.92%的贴现率计算,债底为82.95元,纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款,若全部转股对总股本的摊薄压力为5.32%,对流通股本的摊薄压力为8.34%,对现有股本摊薄压力较小。

  截至2021年10月25日,公司前三大股东苏州高新区泛洋科技发展有限公司、银煌 投资 有限公司 、上海汇至股权投资基金中心(有限合伙)分别持 有占总股本28.99%、18.48%、12.27 %的股份,控股股东未承诺优先配售,根据现阶段市场打新收益与环境来预测,首日配售规模预计在75%左右。 剩余网上申购新债规模为1.75亿元,因单户申购上限为100万元,假设网上申购账户数量介于850-950万户,预计中签率在0.0018%-0.0021%左右。

  公司所处行业为光伏设备(申万三级),从估值角度来看,截至2021年10月25日收盘,公司PE(TTM)为61.85倍,在收入相近的10家同业企业中较高,市值126.84亿元,低于同业平均水平。截至2021年10月25日,公司今年以来正股下跌18.30%,同期行业指数上涨6.18%,万得全A上涨6.18%,上市以来年化波动率为59.58%,股票弹性较大。公司目前股权质押比例为5.52%,质押风险较低。其他风险点:1. 行业周期风险;2.产业政策变动风险;3.技术迭代风险;4.下游应用较为集中风险。

  赛伍转债规模较小,债底保护一般,平价低于面值,市场或给予20%的溢价,预计上市价格为116元左右,建议积极参与新债申购。

  公司主要从事以粘合剂为核心的薄膜形态功能性高分子材料的研发、生产和销售。光伏背板和POE封装胶膜(含EPE)是公司主要营收来源,占2020年公司营收的60.2%和33.21%。公司目前已成规模的应用业务有:光伏材料、光伏电站维修材料暨技改工程承包( MoPro 品牌)、 SET 材料(半导体、电气、交通运输工具)、 3C 材料(通讯及消费电子)。

  公司成立于2008年11月4日,于2020年4月30在上交所主板上市。截至2021年10月25日,公司前三大股东苏州高新区泛洋科技发展有限公司、银煌投资有限公司、上海汇至股权投资基金中心(有限合伙)分别持有占总股本28.99%、18.48%、12.27%的股份。

  公司2021H1营业收入12.44亿元,同比增长40.07%;毛利率14.71%,比去年同期降低3.89%。营业收入增长原因:①SET材料销量增加;②产品线丰富和结构优化;③新上市产品的平均销售单价上升。毛利率降低原因:①上游原材料采购价格上升;②销售规模扩大(新会计准则下,原计入销售费用的部分运杂费和报关费计入营业成本)③封装胶膜产品新增产能,公司提前积极储备原材料,采购付款增幅高于销售额增幅。总体而言,公司2021H1收入丰厚,但毛利增幅低于营收增幅。

  公司2021H1期间费用呈现上升趋势,销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别较去年同期上涨67.40%、24.92%、16.68%、65.57%。其中,销售费用率1.44%,比2020H1减少1.18%;管理费用率5.20%,比2020H1增加0.24%,系职工薪酬、咨询费用增加所致;财务费用率0.61%,比2020H1减少0.12%;研发费用率3.16%,比2020H1增加0.48%,系封装胶膜产品和通讯材料产品研发投入增加所致,公司成功研制了差异化黑色网格/低价FPF背板、小型 IGBT 模组散热材料、笔电键盘组装粘接的高剪切热反应胶带等,并在新建功能性高分子材料研发创新中心。

  2021H1公司归母净利润0.82亿元,同比增长15.50%;净利率6.59%,低于2020H1对应的7.97%。净利率降低主要系毛利率降低和期间费用率上升所致,除此以外值得关注的是,受2021H1处置交易性金融资产取得的投资收益减少的影响,公司2021H1投资收益16.13万元,相比2020H1降低了89.68%,对净利率产生了一定影响。

  2021H1,公司经营活动产生的现金流量为净流出3.53亿元,2020H1同期为净流入0.65亿元;2021H1公司资产负债率为49.88%,速动比率为1.72,低于2020H1对应的32.21%和2.86。公司经营性现金流表现和偿债能力不及预期。这主要与公司产销规模扩大、积极采购备货、向银行取得的长期贷款增加有关。

  光伏背板及胶膜上游原材料价格压力较大。公司主要原材料为 PET 基膜、 PVDF 薄膜和合成树脂;辅助材料包括 PMA(丙二醇甲醚醋酸酯)溶剂、 EAC(醋酸乙酯)溶剂、钛白粉和助剂等化学品。2021H1光伏行业产业链的上游主要材料价格持续上涨、相关辅材和大宗商品的价格持续在高位运行,尤其是PVDF薄膜市场价在半年内从11元/吨上涨至35元/吨,上游原材料价格变动对公司主营业务毛利率影响明显。市场近期受能耗双控以及部分城市限电限制,原材料厂商产能及成本受到了一定影响,预计价格水平短期内将会维持高位。

  2021H1下游组件厂商的出货增长放缓,未达到之前积极的市场预期。上半年国内装机的观望情绪较浓,硅料短缺造成的供应链涨势,一线厂家持续压迫二线厂家订单。公司拥有隆基、天合、晶澳、晶科、阿特斯、韩华 Q-Cells、东方日升等组件厂商客户,前三者出货量同比增长80%以上,而其余客户厂商出货量增长幅度仅约10-30%、部分厂家略有衰减,这对公司订单和销量的增长影响较明显。受能耗限电的影响,组件厂商成本飙涨、开工率萎缩,部分一线组件厂家相对原先计划产出下调15-20%,短期内陷入了价格重议与项目递延的困境,后续成交价仍有上扬趋势。

  随着全球“碳中和”和国内“ 碳达峰、碳中和” 进程的推进,光伏行业迎来新的发展机遇和较大发展空间。据中国光伏行业协会统计,2020年度全球新增装机 130GW;单面单玻组件占比约 70%,双面双玻组件约 30% 。据中国行业协会预测, 2021 年全球新增装机 150-170GW,双面双玻组件的占比将进一步提升至 39%。据公司在2020年报中的测算,预计背板和胶膜2025年的市场规模分别为96.75亿元和212.85亿元。

  光伏背板国产替代趋势明显,市场集中度较高。我国从事背板及胶膜生产的企业主要有赛伍技术、中来股份福斯特乐凯胶片等。赛伍技术2020 年度背板全球市占率 30.1%,连续 7 年保持全球市占率第一;POE 封装胶膜(含 EPE)的市占率达17.5%,处于行业头部地位。

  与中来股份“太阳能电池背膜”业务、福斯特“EVA胶膜及背板”业务、乐凯胶片“光伏行业”业务(2020年相关业务营收分别占各自总营收27%、97%、48%)对比来看,赛伍技术“光伏背板、POE胶膜”业务(2020年业务营收占总营收93%)体量较大,毛利率略低。2020年公司光伏背板营业收入13.14亿元、POE封装胶膜(含EPE)营业收入7.25亿元,高于中来股份(13.55亿元)和乐凯胶片(9.88亿元)。公司2020年光伏背膜业务毛利率17.33%,低于中来股份对应业务的25.12%和福斯特对应业务的24.78%。

  公司主营产品太阳能背板是一种位于太阳能电池组件背面的光伏封装材料,主要起绝缘、阻水作用。公司利用粘合剂合成技术、氟皮膜专利技术、精密涂布技术三大技术平台,发明了KPf结构背板,在可靠性(双面含氟)、发电效果(高反光率)、耐UV性(满足300kWh要求)、低透水性(<2.0gsm/d)方面具有卓越优势。该产品从2014年至今蝉联多年背板单品销售冠军,成为全球背板的新标杆。

  公司主营产品太阳能电池封装胶膜处于电池组件的中间位置, 主要有水汽阻隔率、可见光透过率、体积电阻率、耐候性能和抗 PID 性能等关键性能测评维度。公司POE封装胶膜具有交联度高(峰值可达90%)、透光率高(达92.6%)且雾度低(达0.69)、体阻高(达1017Ω-cm)、无并片或气泡的突出优势。截至2020年底,赛伍技术POE胶膜市占率为17.5%,较2019年增加了8.45个百分点,市占率位列全球第二。

  公司产能稳定爬坡,放量可期。截至2021H1,公司光伏背板、光伏封装胶膜产能分别达到月均 1500 万平米、1200 万平米。(1)公司上市前仅有53亩土地,限制了产品放量,目前新增在建苏州吴江、浙江金华浦江总计187 亩土地扩大 POE 和非光伏业务产能,部分产线 万平方米、电子电气领域高端功能材料 300 万平方米、散热片 500万片、可流动性导热界面材料 150 吨项目,将于 2021年底释放产能。

  公司非光伏业务拓展速度较快,2020 年非光伏业务收入同比提高 105.67%,2021H1公司SET材料出货量 660 万平米,同比增长17 倍以上,增速亮眼。公司非光伏业务盈利能力较强,2020年SET产品、通讯及消费电子产品毛利率分别为39.20%、29.52%,远高于背板及胶膜的毛利率,非光伏业务拓展有利于拉升公司的盈利水平。

  从同业对比来看,公司估值低于同业。截至2021年10月22日,以申万光伏设备行业分类,与赛伍技术收入相邻的10家公司PE(TTM)均值为92.54倍,福斯特、中来股份、乐凯胶片PE(TTM)分别为63.82倍、761.23倍、73.19倍。赛伍技术当前PE(TTM)为58.57倍,估值水平低于同业均值。

  从历史来看,公司历史PE大多位于50X~90X,当前估值处于历史较低位。2020Q4整体估值水平较高,该时期营业收入增速及净利润增速由负转正出现拐点,景气度回暖,PE估值相应达到历史最高点95X。截至2021年10月22日,公司PE为52.57X,处于较低位。

  本次公开发行可转债募集资金额为7.00亿元,拟全部投入年产 25500 万平方米太阳能封装胶膜项目,项目总投资金额高于本次募集资金使用金额部分由公司全资子公司浙江赛伍应用技术有限公司自筹解决。本项目计算期11年(含建设期),项目完成后,稳定运营期将实现年销售收入20.33亿元,税后财务内部收益率18.05%,税后投资回收期(含建设期)6.81年。

  从产品供给的角度来看,公司光伏封装胶膜产品产量逐年递增,但公司自身产能局限较大;从产品需求的角度来看,近三年公司销量规模处于供不应求状态,订单量是实际产出销售量的3倍水平。目前公司生产能力已经不能够满足下游市场对太阳能封装胶膜产品需求,公司急需持续扩充产能,进一步拓展光伏封装胶膜市场。

  公司具备光伏封装胶膜的技术积累,已经完成相关产品的批量供应,光伏胶膜产品客户均为公司背板业务已有客户,在技术积累、量产经验和客户资源的三重优势下,光伏胶膜已成为公司收入、利润贡献第二大的产品系列,公司本次募投项目符合公司从单一背板供应商到光伏材料综合方案商的战略愿景,具有合理性。

  本项目以太阳能封装胶膜生产能力建设为契机,进一步深化公司在该领域的经营能力,通过对现有客户需求的深度挖掘,进一步提升公司在现有客户中的产品供给,同时通过其他光伏组件企业的市场渗透,提升公司整体市场占有率,巩固公司在行业内的龙头地位。另外,通过对该业务板块的逐步深化,公司也有能力针对材料混合配制、挤出加工成膜工艺等相关技术进一步攻克,为其他业务的持续拓展提供资金支持。无情扯下小米“遮羞布”iPhone 13降800后国产还是


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